人民币汇率分析框架及行情展望-热闻

汇率及相关理论

货币是度量价格的工具、购买货物的媒介、保存财富的手段，具有价值尺度、流通手段和贮藏手段三大职能。汇率的基本含义是不同货币的比价，汇率包含名义汇率和实际汇率两种表达形式，名义汇率是两种货币的直接比价，如1美元=7.2人民币，实际汇率则是考虑物价水平之后的汇率水平，反映本国商品的国际竞争力。

(相关资料图)

汇率伴随着国际贸易而出现，货币理论可以追溯到5000年以前、汇率理论的历史则比较简短、只能追溯到近千年。汇率理论总体上可以分为两大类，第一类研究汇率变化的原因，即汇率决定理论；第二类研究汇率对经济社会的影响，即汇率制度选择理论。在金融市场的分析中主要运用到的是汇率决定理论。外汇交易和需求背景下的汇率决定理论主要包括购买力评价理论、国际收支理论和利率评价理论，分别对应着外汇的保值功能、支付功能和投机功能。

在纸币体系下，央行印钞不受黄金储备可兑换制约，因此货币购买力至关重要，由此诞生了最早的汇率决定理论—购买力评价理论。购买力平价理论认为，两国货币购买力决定了汇率，购买力变动（两国的相对通胀率）决定了汇率变动。购买力平价可分成绝对购买力平价和相对购买力平价两种不同形式。绝对购买力平价是两国货币之比与两国的价格之比相等时，则形成某一时点上的均衡汇率，绝对购买力评价描述的是某一时点上决定汇率的基础。相对购买力平价引入了价格因素，认为国家间汇率的变动与两国价格指数的变动幅度相等；相对购买力平价解释了连续的时间段内汇率波动的原因。

随着对通胀的克制导致各国央行政策收敛，物价波动变小，购买力评价理论对中短期汇率波动的解释力下降，外汇的供给和需求成为了市场关注的焦点。从外汇贸易和投机的需求出发，当贸易顺差、外汇供大于求，则会产生外币贬值、本币升值的预期；当贸易逆差、外汇供小于求，则会产生外币升值、本币贬值的预期，国际收支理论应运而生。该理论认为，汇率取决于一国的出口和进口，出口取决于外需、两国相对价格，进口取决于内需、两国相对价格，即两国相对收入和通胀率决定了汇率。

而随着全球贸易化的推进，外汇的投机和风险对冲需求增加，全球资本会倾向流入利率水平高的国家，利率水平的差异引起资本投机行为从而影响外汇的波动，由此诞生了利率平价理论。利率平价理论主要是基于金融市场的套利活动考察汇率受资本流动的影响，按套利活动是否进行风险对冲，分为抛补利率平价(CIP) 与非抛补利率平价(UIP) 两种。非抛补的利率平价将汇率的变化归因于由利率变化导致的市场对币值的预期，即预期的汇率变动等于两国利差；抛补利率平价解释在套利风险对冲的情况下远期汇率如何决定，即汇率的远期升水率等于两国利差。

人民币汇率分析框架

通过对汇率决定理论的回顾，可以发现在不同的经济、贸易、金融和制度周期下，影响汇率的因素不同，但总的来说汇率的基本面要素主要取决于通胀、利率、经济增长等几大因素，人民币汇率走势的分析也不例外。由于人民币尚未完全市场化，我国人民币外汇市场主要分为在岸市场和离岸市场。在岸市场主要是境内人民币外汇市场，主要分为银行与客户间的零售市场和银行间的外汇市场；离岸人民币外汇市场的参与者主要包括境外企业、银行和对冲基金，资金主要来源于跨境贸易人民币结算，主要发生在中国香港、英国、新加坡、美国、中国台湾等地，以对美元交易为主。由于中国香港人民币市场和中国大陆银行间市场存在割裂，离岸人民币汇率和在岸人民币汇率存在价差，并且离岸人民币汇率对中国经济反应更加敏感。

根据汇率决定理论和中国人民币外汇市场的特征，影响人民币汇率走势的长期因素主要是购买力平价、全球外汇储备及外汇制度，但通常而言，人民币外汇市场以美元交易为主，因此美元指数是影响人民币汇率长期走势的主要因素，特别是在2015年“811”汇改之后，人民币汇率和美元走势的高度相关。但在长期走势中人民币汇率有时也会和美元指数走势出现明显的背离，这主要是受到了中期影响因素的干扰。

中期影响人民币汇率的主要因素包括中国经济增长、政策、利率水平，主要通过国际收支框架中的经常账户（贸易顺差和逆差）和金融账户（利率水平）传导。一般认为当经济增长、出口大于进口产生贸易顺差时，外汇供过于求，则会导致本国货币升值、外汇贬值，反之；当利率水平升高时，外资流入、本币升值，反之。例如2019年初至2019年下半年，美元指数总体保持区间窄幅震荡上行的态势，但人民币外汇走势先是经历了升值、后又大幅贬值，与美元指数走势背离，主要是由于国内经济、政策预期、风险偏好等中短期影响因素主导了这一时期的人民币汇率走势，2019年一季度在财政政策提前发力的影响下经济数据好转、社融放量，此时经济处于复苏阶段，同时贸易摩擦缓和、风偏修复，债市对外开放、境外资金流入，带动资本和金融账户顺差增加，缓解了人民币贬值的压力，但二季度国内经济下行压力加大、贸易摩擦反复、贸易顺差明显缩窄，人民币快速贬值、波动加大。再如2021年四季度到2022年初，美元指数走弱、但人民币汇率开始贬值，主要是由于此阶段国内经济下行压力升温、政策开始逐渐转向所致。而短期影响汇率走势的主要是风险偏好和非经济因素以外的政治事件、市场投机等因素。

行情展望

2022年3月份美联储正式开启本轮加息周期，一直到2022年年底美元指数一路飙升，与此同时人民币汇率跟随美元指数贬值，进入2023年一季度国内疫情放开之后经济复苏预期升温、同时海外美联储何时结束加息的讨论逐渐增多，人民币汇率转向升值、美元指数走弱，在此阶段人民币汇率和美元指数保持着较强的同步性。但进入二季度，人民币汇率走势与美元指数走势背离，在美国经济衰退预期和美联储维持鹰派操作的影响下美元指数震荡运行，显示二季度以来的人民币加速贬值并非受到长期因素的影响，而主要是受中期影响因素主导，二季度国内经济回落、中美短期利差继续走高、出口下行预期导致贸易逆差化，人民币汇率加速贬值。

往后看，根据上文的汇率分析框架，从长期影响因素来看，在美联储政策转向的预期下，美元长期来看具有下行的动力，但中期来看当前美国经济保持韧性、通胀距离目标水平较远，美联储7月继续加息以及下半年维持中高位利率水平的可能性较大，美元指数可能维持区间震荡的格局。从中期影响因素来看，国内经济基本面偏弱、海外经济下行压力加大，财政政策和货币政策偏向宽松，利率维持中低位水平，经常账户和金融账户均有可能逆差化，中美利差或维持高位运行。同时还有中美关系、地缘政治等风险事件的扰动，加大了市场的不确定性，中短期来看人民币汇率仍然面临贬值压力，直到国内经济再次复苏、美联储货币政策转向或有好转。