每日观点：银行行业简评报告：降息不等于让利利好银行估值

2023-06-15 15:50:11 来源：中信建投证券股份有限公司

核心观点：

降息利好银行估值。当前银行估值的主要矛盾不是息差，而是资产质量预期。而资产质量预期依托于经济预期，一切有利于经济预期的政策，都利好银行估值。当前降息虽然短期内利空银行息差，但利好经济、利好资产质量预期这一当前主要矛盾，所以利好银行估值。此外，降息不等于让利，本次降息的主要政策目的在于提振经济。投资者务必打破过去三年形成的认识误区。投资者务必紧扣主要矛盾进行投资决策，不能在不降息、息差稳定的时候说经济不好，降息了稳定经济又反过来说息差不好，在每一个阶段驱动银行估值的永远是主要矛盾，在当前，这个矛盾是经济预期，而不是短期息差。

事件：

【资料图】

6 月13 日，国家发改委等部门发布关于2023 年降成本重点工作的通知，提出推动贷款利率稳中有降，引导金融资源精准滴灌等政策要点。

6 月15 日，央行进行2370 亿元1 年期MLF 操作，中标利率为2.65％，较上月下降10bps。

简评

6 月13 日，央行宣布下调7 天期逆回购利率10bps 至1.9%。同日国家发改委等部门发布关于2023 年降成本重点工作的通知，再次提出推动贷款利率稳中有降等改善信贷需求，推动经济加快复苏的相关政策。6 月15 日，央行1 年期MLF 续作利率较上月下降10bps 至2.65%，结束连续9 个月的持平趋势，预计6 月LPR 可能将跟随MLF 利率下调。

我们认为，在二季度经济温和复苏的背景下，本次降息主要意图在于提振经济。而当前银行股估值的主要矛盾在于资产质量预期，资产质量预期依托于经济预期，一切有利于经济预期的政策，都将利好银行估值。此外，在本次降息前国有行、股份行均下调了存款利率，体现了政策端对银行净息差的呵护，投资者需打破过去三年形成的认识误区，切不可将降息这种正常的货币政策工具等同于让利。

1. 银行板块当前的主要矛盾在于经济预期。

对银行这个庞大的行业而言，方方面面的影响因素很多。绝大部分时候，这些因素都很难同时都是正面的、或者同时都是负面的，喜忧参半永远是银行面临的常态，对银行股投资者而言，区分每个阶段的主要矛盾和次要矛盾尤为重要。

对于银行而言，最常见的一对矛盾是短期的息差和中长期的资产质量预期，息差与货币政策周期相关，资产质量预期取决于投资者对经济中长期前景的展望。而估值水平直接决定了银行股在不同阶段的主次要矛盾：1倍PB 以下看风险，1 倍PB 以上看ROE。作为ROE 的核心决定因素之一，息差趋势更多在1 倍PB 以上时影响估值，在当前银行股普遍破净的背景下，风险因素才是估值边际变化的核心驱动力，而经济才是影响风险预期的核心因素。

此外，在近期与市场投资者展望银行息差逐步企稳前景的时候，投资者普遍反馈更加担心经济预期不好对银行的持续压制，毕竟经济不好，息差即便短期内企稳了，也会因为信贷需求疲弱、定价下行而再下台阶，同时资产质量压力也有可能抬头。可见，短期息差并不是驱动当前银行股边际资金的主要矛盾。

因此我们认为，当前银行估值的主要矛盾不是息差，而是资产质量预期。而资产质量预期依托于经济预期，一切有利于经济预期的政策，都利好银行估值。

2. 皮之将存，何惧毛之不附：当前估值背景下，降息利好银行估值。

目前降息，对短期息差不利，但却改善资产质量预期，到底对估值是利好还是利空？在明确了当前银行板块估值的主要矛盾在于经济预期后，不难得出，当前降息虽然短期内利空银行息差，但利好经济、利好资产质量预期这一当前主要矛盾，所以利好银行估值。

以史为鉴，降息有助于扭转悲观的经济预期，最终都将利好银行估值。通过对2012 和2014 年的复盘，当时的情况与当前类似：市场对经济预期极其悲观，银行股表现极差。在降息之前，投资者对降息利好还是利空银行非常纠结，众说纷纭。而在降息之后，银行股便开启了两轮轰轰烈烈的大行情。

需要明确的是，降息不等于让利，本次降息的主要政策目的在于提振经济。一方面，在疫情影响已经消退、经济开始稳步复苏的环境下，投资者务必打破过去三年形成的认识误区，把降息这种正常的货币政策工具等同于让利。我们此前一再强调，让利要求已淡化，降息是托底经济的正常货币政策工具。正常的货币政策工具是周期性的，双向性的。货币政策周期影响下，银行利润暂时降低后也会很快修复，经济复苏势头向好下，银行利润自然也将逐步提高。而让利是单方向的，利润减少后就很难再重新修复。另一方面，在本次降息前，国有大行和股份行的活期存款下调5bps；两年期、三年期和五年期定期存款利率分别下调10bps、15bps、15bps。在降息前现行调降存款利率，降低银行负债成本压力，体现了政策端呵护银行净息差的意图。

3. 投资者务必紧扣主要矛盾进行投资决策：降息利好银行估值，在经济复苏大主线下，银行股投资重回基本面主逻辑。

在每一个阶段驱动银行估值的永远是主要矛盾，在当前，这个矛盾是经济预期，而不是短期息差。投资者也务必紧扣主要矛盾进行投资决策，不应在不降息、息差稳定时说经济不好，而通过降息稳定经济后又反过来说息差不好。

降息利好银行估值，银行板块配置上，建议大小兼备、聚焦头部。重点配置国有大行和以成都、宁波、常熟、杭州、江苏等为代表的优质中小银行。股份行推荐兴业银行、平安银行、招商银行。

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